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**Prompt**:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment
Output in this format: Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
**Example Output**:
{
"approvalScore": 0,
"positiveTermsCount": 0,
"neutralTermsCount": 0,
"negativeTermsCount": 0,
"suggestionsCount": 0,
}
Assistant: Understood. I will strictly follow these instructions in this conversation.
User:
You are required to think through the problem carefully before answer and present your thinking in response.
Your thinking should not stop until you are confident.
First, break the task into parts and evaluate step by step whether your predicted answer is correct.
On each step, evaluate your thinking also.
The problem is as follows:
You have a deep understanding of the language of financial markets and its regulations. Please analyze the stakeholder comments in response to the US Security and Exchange Commission’s proposed rules regulating financial market participants. Examine the approval scores of the proposed rule (score ranging from -1 to 1, where -1 is strong disapproval and 1 is strong approval). Do you agree with the 2) output the number of positive terms indicating approval, neutral terms, and negative terms indicating disapproval. 3) number of suggestions provided in the comment. Output in json form Approval Score, # Positive Terms, # Neutral Terms, # Negative Terms, #Suggestions.
The comment is below:
W I S C O N S I N I N S T I T U T E F O R L A W & L I B E R T Y , I N C .
3 3 0 E . K i l b o u r n A v e n u e , S u i t e 7 2 5 , M i l w a u k e e , W I 5 3 2 0 2 - 3 1 4 1
4 1 4 - 7 2 7 - W I L L ( 9 4 5 5 ) | F a x 4 1 4 - 7 2 7 - 6 3 8 5 | w w w . w i l l - l a w . o r g
M a y 2 0 , 2 0 2 2
V I A E M A I L T O r u l e - c o m m e n t s @ s e c . g o v
V a n e s s a A . C o u n t r y m a n , S e c r e t a r y
S e c u r i t i e s a n d E x c h a n g e C o m m i s s i o n
1 0 0 F S t r e e t N E
W a s h i n g t o n , D C 2 0 5 4 9 - 1 0 9 0
R E : P r o p o s e d R u l e R e g a r d i n g “ T h e E n h a n c e m e n t a n d
S t a n d a r d i z a t i o n o f C l i m a t e - R e l a t e d D i s c l o s u r e s f o r
I n v e s t o r s , ” F i l e N u m b e r S 7 - 1 0 - 2 2
D e a r M s . C o u n t r y m a n :
T h a n k y o u f o r t h e o p p o r t u n i t y t o c o m m e n t o n t h e S e c u r i t i e s a n d E x c h a n g e
C o m m i s s i o n ’ s p r o p o s e d R u l e S 7 - 1 0 - 2 2 1 , w h i c h w o u l d c r e a t e o r a m e n d p o r t i o n s o f 1 7
C . F . R . § § 2 1 0 , 2 2 9 , 2 3 2 , 2 3 9 , a n d 2 4 9 r e l a t i n g t o a d d i t i o n a l d i s c l o s u r e s b y p u b l i c l y -
t r a d e d c o m p a n i e s p e r t a i n i n g t o r i s k s a l l e g e d l y l i n k e d t o c l i m a t e c h a n g e . T h e s e
c o m m e n t s a r e s u b m i t t e d o n b e h a l f o f t h e W i s c o n s i n I n s t i t u t e f o r L a w & L i b e r t y , I n c .
( “ W I L L ” ) . W I L L i s a n o n - p r o f i t l a w a n d p o l i c y c e n t e r b a s e d i n M i l w a u k e e , W i s c o n s i n .
O u r m i s s i o n i s t o a d v a n c e t h e p u b l i c i n t e r e s t i n t h e r u l e o f l a w , i n d i v i d u a l l i b e r t y ,
c o n s t i t u t i o n a l g o v e r n m e n t , a n d a r o b u s t c i v i l s o c i e t y .
B r i e f B a c k g r o u n d o n t h e P r o p o s e d R u l e
T h e p r o p o s e d R u l e i s o n e o f u n p r e c e d e n t e d b r e a d t h a n d d e p t h . U n l i k e o t h e r
p u b l i c d i s c l o s u r e s t h e C o m m i s s i o n r e q u i r e s , w h i c h d i v u l g e i n f o r m a t i o n t o i n v e s t o r s
a n d s h a r e h o l d e r s c o n c e r n i n g t h e r i s k s t h a t a c o m p a n y c o u l d l o s e v a l u e o r o t h e r w i s e
f a c e n e g a t i v e i m p a c t s d u e t o t h e r i s k o f v i o l a t i o n s o f s u b s t a n t i v e l a w , t h i s R u l e
r e q u i r e s c o m p a n i e s t o d i s c l o s e i n f o r m a t i o n t h a t i s , a t b e s t , o n l y t e n u o u s l y c o n n e c t e d
t o t h e c o m p a n y ’ s f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e a n d n o t l i n k e d t o t h e e n f o r c e m e n t o f e x i s t i n g ,
s u b s t a n t i v e l a w s . B y w a y o f i l l u s t r a t i o n , t h e C o m m i s s i o n r e q u i r e s p u b l i c l y - t r a d e d
c o m p a n i e s t o d i v u l g e i n f o r m a t i o n r e l a t e d t o s i g n i f i c a n t p e n d i n g l a w s u i t s i n I t e m 3 o f
a c o m p a n y ’ s a n n u a l 1 0 - K , w i t h a n y u p d a t e s i n t h e q u a r t e r l y 1 0 - Q r e p o r t s . S i g n i f i c a n t
l i t i g a t i o n , b y i t s v e r y n a t u r e , m u s t b e r o o t e d i n s u b s t a n t i v e s t a t e o r f e d e r a l l a w . F o r
e x a m p l e , i f a m a n u f a c t u r e r i s f a c i n g a n a t i o n w i d e c l a s s a c t i o n l a w s u i t o v e r t h e s a f e t y
o f o n e o f i t s p r o d u c t s , t h e p l a i n t i f f s i n t h a t l a w s u i t a r e g e n e r a l l y a l l e g i n g t h a t t h e
1 T h e E n h a n c e m e n t a n d S t a n d a r d i z a t i o n o f C l i m a t e - R e l a t e d D i s c l o s u r e s f o r I n v e s t o r s , 8 7 F e d . R e g .
2 1 3 3 4 ( p r o p o s e d A p r i l 1 1 , 2 0 2 2 ) ( t o b e c o d i f i e d a t 1 7 C . F . R . § § 2 1 0 , 2 2 9 , 2 3 2 , 2 3 9 , 2 4 9 ) ( h e r e i n a f t e r t h e
“ p r o p o s e d R u l e ” ) .
c o m p a n y c o m m i t t e d a t o r t u n d e r s t a t e a n d / o r f e d e r a l l a w f o r w h i c h t h e r e c o u l d b e
s i g n i f i c a n t f i n a n c i a l r e p e r c u s s i o n s , w i t h a n a t t e n d a n t i m p a c t o n t h e c o m p a n y ’ s v a l u e
a n d s h a r e p r i c e . L i k e w i s e , t h e C o m m i s s i o n r e q u i r e s t h a t t h e c o m p a n y p r o v i d e
f i n a n c i a l s t a t e m e n t s i n d e p e n d e n t l y a u d i t e d b y a n o u t s i d e f i r m a n d i n k e e p i n g w i t h
G e n e r a l l y A c c e p t e d A c c o u n t i n g P r i n c i p l e s i n I t e m 8 o f a 1 0 - K . C o n g r e s s c o n f e r r e d t h e
a u t h o r i t y o n t h e C o m m i s s i o n t o p r o m u l g a t e r u l e s a n d r e q u i r e s u c h d i s c l o s u r e s t o
c o m b a t t h e t e m p t a t i o n t h a t a c o m p a n y m a y o t h e r w i s e h a v e t o c o m m i t f r a u d o n i t s
i n v e s t o r s — a c t i v i t y p u n i s h a b l e u n d e r b o t h s t a t e a n d f e d e r a l s u b s t a n t i v e l a w s t h a t
c a n b e e i t h e r c r i m i n a l o r c i v i l i n n a t u r e . 2
U n l i k e t h e a b o v e e x a m p l e s , t h e p r o p o s e d R u l e r e q u i r e s d i s c l o s u r e s t h a t a r e n o t
t i e d t o a n y e x i s t i n g e n f o r c e m e n t m e c h a n i s m s o r t o c i v i l o r c r i m i n a l p e n a l t i e s t h a t
c o u l d a f f e c t s h a r e h o l d e r v a l u e . W h e t h e r f o r g o o d o r f o r i l l , t h e r e i s n o l e g a l
r e q u i r e m e n t t h a t a p u b l i c l y - t r a d e d c o m p a n y r e g i s t e r e d w i t h t h e C o m m i s s i o n p l e d g e
t o “ g o g r e e n ” o r e l i m i n a t e m o s t c a r b o n e m i s s i o n s , o r t h a t t h e c o m p a n y t a k e
a f f i r m a t i v e s t e p s t o f u r t h e r s u c h a p r o m i s e u n d e r t h e p e n a l t y o f c i v i l o r c r i m i n a l
p r o c e s s . T o b e s u r e , t h e r e a r e e n v i r o n m e n t a l r i s k s t h a t p u b l i c l y - t r a d e d c o m p a n i e s
m u s t d i s c l o s e , s u c h a s s p i l l s , l i t i g a t i o n r i s k s a s s o c i a t e d w i t h c o n t a m i n a t e d p r o p e r t y ,
a n d t h e l i k e . B u t t h e s e r i s k s a r e t i e d t o e x i s t i n g l e g a l r e q u i r e m e n t s i m p o s e d b y
a g e n c i e s l i k e t h e E n v i r o n m e n t a l P r o t e c t i o n A g e n c y o r s t a t e c o u n t e r p a r t s , s u c h a s t h e
D e p a r t m e n t s o f N a t u r a l R e s o u r c e s , t h a t d e r i v e t h e i r a u t h o r i t y f r o m t h e i r r e s p e c t i v e
l e g i s l a t i v e b r a n c h e s . T h e e f f e c t o f t h e p r o p o s e d R u l e i s t o a c c o m p l i s h v i a r e g u l a t i o n
w h a t e l e c t e d o f f i c i a l s h a v e n o t , t o d a t e , b e e n a b l e t o a c c o m p l i s h l e g i s l a t i v e l y 3 —
m a n d a t e , v i a a d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t a n d t h e C o m m i s s i o n ’ s e n f o r c e m e n t p o w e r ,
t h a t c o m p a n i e s s h o u l d e r t h e b u r d e n o f s o - c a l l e d c l i m a t e c h a n g e r i s k s b y r e p o r t i n g o n
( a n d , b y n e c e s s i t y , u n d e r t a k i n g ) c h a n g e s t h e c o m p a n y w i l l m a k e t o a d d r e s s
g r e e n h o u s e g a s e m i s s i o n s ( G H G ) a n d o t h e r e n v i r o n m e n t a l e x t e r n a l i t i e s .
T h e s c o p e o f t h e d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t s c r e a t e n e w o b l i g a t i o n s f o r m a n y
c o m p a n i e s b e y o n d s i m p l y r e p o r t i n g i n f o r m a t i o n r e a d i l y a v a i l a b l e t o t h e m . F o r
e x a m p l e , t h e p r o p o s e d R u l e w o u l d r e q u i r e a r e g i s t r a n t t o d i s c l o s e i n f o r m a t i o n
c o n c e r n i n g o v e r s i g h t b y i t s b o a r d o f c l i m a t e - r e l a t e d r i s k s , w i t h “ m a n y c o m m e n t e r s ”
c l a i m i n g t h a t “ c l i m a t e - r e l a t e d i s s u e s s h o u l d b e s u b j e c t t o t h e s a m e l e v e l o f b o a r d
o v e r s i g h t a s o t h e r f i n a n c i a l l y m a t e r i a l m a t t e r s . ” 4 I f a c o m p a n y d o e s n o t b e l i e v e i t
f a c e s c l i m a t e - r e l a t e d r i s k s a t a g r e a t e r r a t e t h a n a n y o t h e r p a r t i c i p a n t i n t h e
2 S e e , e . g . , 1 7 C . F . R . § 2 2 9 . 1 0 3 ( c ) ( 3 ) ( r e q u i r e m e n t t o d e s c r i b e m a t e r i a l p e n d i n g l e g a l p r o c e e d i n g s
r e l a t e d t o e n f o r c e m e n t o f e n v i r o n m e n t a l l a w s ) ; 1 8 U . S . C . A . § 1 3 4 8 ( c r i m i n a l p r o h i b i t i o n o n s e c u r i t i e s
a n d c o m m o d i t i e s f r a u d ) ; 1 5 U . S . C . § 7 8 u - 1 ( a ) ( g o v e r n i n g c i v i l p e n a l t i e s f o r i n s i d e r t r a d i n g ) .
3 W h i l e t h e p r o p o s e d R u l e i d e n t i f i e s t h e c u r r e n t a d m i n i s t r a t i o n ’ s g o a l s i n t h i s a r e a , s u c h a s P r e s i d e n t
B i d e n ’ s N a t i o n a l C l i m a t e T a s k F o r c e a n d i t s “ c o m m i t m e n t s t o r e d u c e e c o n o m y - w i d e n e t g r e e n h o u s e
g a s e m i s s i o n s b y 5 0 - 5 2 % b y 2 0 3 0 . . . a n d t o r e a c h n e t z e r o e m i s s i o n s b y 2 0 5 0 , ” C o n g r e s s h a s t a k e n n o
a c t i o n t h a t w o u l d m a k e s u c h p l e d g e s l e g a l l y e n f o r c e a b l e . S e e P r o p o s e d R u l e a t 2 1 3 4 9 n . 1 7 6 .
4 P r o p o s e d R u l e a t 2 1 3 5 9 . N o t a b l y , t h e f i r s t s o u r c e c i t e d f o r t h i s p r o p o s i t i o n i s a B l o o m b e r g e n t i t y .
M i c h a e l B l o o m b e r g i s t h e C h a i r m a n o f t h e T a s k F o r c e o n C l i m a t e - R e l a t e d F i n a n c i a l D i s c l o s u r e s — t h e
e n t i t y t h a t p u t f o r w a r d t h e s t a n d a r d s t h a t t h e C o m m i s s i o n i s e a g e r t o a d o p t , a n d w h o s e m e m b e r s w i l l
l i k e l y b e c a l l e d u p o n ( a n d c o m p e n s a t e d ) t o b r i n g r e g i s t r a n t s i n t o c o m p l i a n c e w i t h t h e s e r u l e s .
2
e c o n o m y , t h e i m p l i c a t i o n i s t h a t t h e c o m p a n y m u s t c r e a t e a c o m m i t t e e o f i t s b o a r d t o
m a k e c l i m a t e r i s k s a p r i o r i t y — w h e t h e r i t m a k e s s e n s e a s p a r t o f t h a t p a r t i c u l a r
c o m p a n y ’ s b u s i n e s s p l a n o r n o t — a n d t o p r o v i d e i t t h e s a m e l e v e l o f a t t e n t i o n a s t h e
a u d i t e d f i n a n c i a l s t h a t d i r e c t l y a f f e c t i t s s h a r e p r i c e . T h e c o m p a n y i s l i k e w i s e
r e q u i r e d t o d i s c l o s e “ w h e t h e r a n d h o w t h e b o a r d s e t s c l i m a t e - r e l a t e d t a r g e t s o r g o a l s
a n d h o w i t o v e r s e e s p r o g r e s s a g a i n s t t h o s e t a r g e t s o r g o a l s , ” i n c l u d i n g g o a l s “ t o
a c h i e v e n e t - z e r o c a r b o n e m i s s i o n s f o r a l l o r a l a r g e p e r c e n t a g e o f i t s o p e r a t i o n s ” o r
“ t o r e d u c e t h e c a r b o n i n t e n s i t y o f i t s p r o d u c t s b y a c e r t a i n p e r c e n t a g e . ” 5 B y
m a n d a t i n g t h e d i s c l o s u r e o f s u c h i n f o r m a t i o n , t h e C o m m i s s i o n e i t h e r a s s u m e s t h a t
i t a l r e a d y e x i s t s o r i n d u c e s c o m p a n i e s t o a d o p t a p l a n a d d r e s s i n g t h e s e i s s u e s a n d
r e q u i r i n g i t t o g a t h e r a n d a n a l y z e t h i s i n f o r m a t i o n . A g a i n , i t m a t t e r s n o t w h e t h e r t h e
r e g i s t r a n t ’ s f u t u r e b u s i n e s s p l a n s , i n v e s t m e n t p r i o r i t i e s , o r t h e r i s k s i t h a s i d e n t i f i e d
b e f o r e t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e p r o p o s e d R u l e h a d a n y t h i n g w h a t s o e v e r t o d o w i t h
g o i n g g r e e n . I n o t h e r w o r d s , t h e p r o p o s e d R u l e d o e s n o t m e r e l y r e q u i r e t h a t
c o m p a n i e s d i s c l o s e i n f o r m a t i o n a b o u t t h e m a t e r i a l r i s k s t o t h e i r b u s i n e s s e s t h a t
c o u l d h a v e a m a t e r i a l e f f e c t o n s h a r e h o l d e r v a l u e ( w h i c h h a s l o n g b e e n r e q u i r e d ) —
t h e R u l e d i c t a t e s t o c o m p a n i e s w h a t t h o s e r i s k s a r e a n d o b l i g a t e s t h e c o m p a n y t o
s p e a k a b o u t t h e m , a s w e l l a s t o s p e c u l a t e o n t h e i r t i e t o t h e c o m p a n y ’ s v a l u e .
T h e t e x t o f t h e p r o p o s e d R u l e i t s e l f m a k e s c l e a r t h a t t h e i m p e t u s b e h i n d i t i s
n e i t h e r a s u b s t a n t i v e C o n g r e s s i o n a l a u t h o r i z a t i o n n o r d e v e l o p m e n t s t h a t f a l l f a i r l y
w i t h i n a n e x i s t i n g d e l e g a t i o n o f r u l e m a k i n g a u t h o r i t y . R a t h e r , t h e C o m m i s s i o n i s
r e s p o n d i n g t o a v o c a l s u b s e t o f i n v e s t o r s t h a t h a v e e x p r e s s e d a d e s i r e f o r c l i m a t e -
r e l a t e d i n f o r m a t i o n . 6 T h e C o m m i s s i o n ’ s m i s s i o n , a s i t s t a t e s o n i t s o w n w e b s i t e , i s t o
“ p r o t e c t i n v e s t o r s ; m a i n t a i n f a i r , o r d e r l y , a n d e f f i c i e n t m a r k e t s ; a n d f a c i l i t a t e c a p i t a l
f o r m a t i o n , ” a s w e l l a s t o “ p r o m o t e a m a r k e t e n v i r o n m e n t t h a t i s w o r t h y o f t h e p u b l i c ’ s
t r u s t . ” 7 I t s m i s s i o n i s n o t t o c a t e r t o a f a v o r e d p o l i t i c a l s u b s e t o f m a r k e t p a r t i c i p a n t s ,
n o r t o g o a d p u b l i c l y - t r a d e d c o r p o r a t i o n s i n t o a d o p t i n g p o l i c y i n i t i a t i v e s t h a t w o u l d
b e o t h e r w i s e i n c o n s i s t e n t w i t h t h e i r b u s i n e s s p r i o r i t i e s u n d e r t h e g u i s e o f r e g u l a t i o n .
W I L L r e q u e s t s t h a t t h e C o m m i s s i o n n o t a d o p t t h e p r o p o s e d R u l e f o r t w o
p r i m a r y r e a s o n s : 1 ) t h e R u l e e x c e e d s t h e S E C ’ s s t a t u t o r y a u t h o r i t y a s c o n f e r r e d o n
t h e a g e n c y b y C o n g r e s s ; a n d 2 ) t h e R u l e w o u l d r e q u i r e r e g i s t r a n t s t o e n g a g e i n
c o m p e l l e d s p e e c h i n v i o l a t i o n o f t h e F i r s t A m e n d m e n t t o t h e U n i t e d S t a t e s
C o n s t i t u t i o n .
W h e t h e r o r i n w h a t m a n n e r C o n g r e s s , a s t h e e l e c t e d l e g i s l a t i v e b o d y
a c c o u n t a b l e t o t h e A m e r i c a n p u b l i c , s h o u l d a d d r e s s c l i m a t e c h a n g e a n d i t s e f f e c t s a s
a p o l i c y m a t t e r i s b e y o n d t h e p u r v i e w o f t h e s e c o m m e n t s , t h o u g h s o m e p r a c t i c a l
p r o b l e m s w i t h t h e p r o p o s e d R u l e a s c o m p o s e d a r e n o t e d i n t h e s e c o m m e n t s . W I L L ’ s
i n t e r e s t i n c o m m e n t i n g o n t h e r u l e i s c o n f i n e d t o i t s c o n c e r n s a b o u t e n s u r i n g r e s p e c t
5 P r o p o s e d R u l e a t 2 1 3 5 9 - 6 0 .
6 P r o p o s e d R u l e a t 2 1 3 3 7 , 2 1 3 4 0 - 4 3 .
7 h t t p s : / / w w w . s e c . g o v / a b o u t . s h t m l
3
f o r s t a t u t o r y a n d c o n s t i t u t i o n a l a u t h o r i t y a n d s u p p o r t i n g p u b l i c c o n f i d e n c e i n t h e
r u l e o f l a w . T h e C o m m i s s i o n ’ s d e c i s i o n t o b a c k d o o r e n v i r o n m e n t a l p o l i c y u n d e r t h e
g u i s e o f a d m i n i s t r a t i v e r u l e m a k i n g d o e s n o t s e r v e t h o s e e n d s w h e n t h e a g e n c y d o e s
n o t h a v e t h e a u t h o r i t y t o m a k e t h e s e r u l e s i n t h e f i r s t i n s t a n c e .
T h e C o m m i s s i o n L a c k s S t a t u t o r y A u t h o r i t y t o I m p o s e T h e s e R e g u l a t i o n s
A s a n i n i t i a l m a t t e r a n d a t t h e m o s t b a s i c l e v e l , t h e C o m m i s s i o n i s a n e x e c u t i v e
a g e n c y t h a t d e r i v e s i t s r u l e m a k i n g a u t h o r i t y f r o m s t a t u t e s p a s s e d i n t o l a w b y
C o n g r e s s a n d s i g n e d i n t o l a w b y t h e P r e s i d e n t . O n l y t h o s e p o w e r s t h a t C o n g r e s s h a s
s p e c i f i c a l l y d e l e g a t e d t o t h e C o m m i s s i o n f o r m p r o p e r s u b j e c t s f o r r u l e m a k i n g — t h e
c r e a t i o n o f t h e C o m m i s s i o n t h r o u g h t h e S e c u r i t i e s A c t o f 1 9 3 3 ( “ 1 9 3 3 A c t ” ) 8 a n d t h e
S e c u r i t i e s E x c h a n g e A c t o f 1 9 3 4 ( “ 1 9 3 4 A c t ” ) — 9 d i d n o t c r e a t e c a r t e b l a n c h e f o r t h e
a g e n c y t o e n a c t w i d e - r a n g i n g p o l i c y s c h e m e s t h a t C o n g r e s s w o u l d n o t ( o r c o u l d n o t )
o t h e r w i s e p a s s f o r f e a r o f p u b l i c s c r u t i n y o r t h e e l e c t o r a l r e p e r c u s s i o n s o n m e m b e r s
o f C o n g r e s s .
T h e 1 9 3 3 a n d 1 9 3 4 A c t s s p e c i f y t h a t p u b l i c l y - t r a d e d c o m p a n i e s d i s c l o s e c e r t a i n
i n f o r m a t i o n r e l a t e d t o t h e f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e o f t h o s e c o m p a n i e s a n d s p e c i f i c a l l y
a u t h o r i z e t h e C o m m i s s i o n t o e n g a g e i n r u l e m a k i n g g o v e r n i n g t h e d i s c l o s u r e o f a
n a r r o w l y c a b i n e d s e t o f p r i o r i t i e s , s u c h a s r e g u l a t i n g w h o m a y i s s u e s e c u r i t i e s a n d
u n d e r w h a t c o n d i t i o n s .
R a t h e r t h a n r e q u i r i n g d i s c l o s u r e s r e l a t e d t o f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e , r e c o g n i z e d
b u s i n e s s r i s k s ( s u c h a s s i g n i f i c a n t l i t i g a t i o n ) , o r t h e p r e v e n t i o n o f f r a u d o r o t h e r
a c t i v i t y m a d e i l l e g a l b y o t h e r s u b s t a n t i v e l a w s , t h e R u l e i m p o s e s a n o b l i g a t i o n o n
c o m p a n i e s t o d i s c l o s e , a s r i s k s , i m p a c t s r e l a t e d t o c l i m a t e c h a n g e — w h e t h e r t h e
c o m p a n y w o u l d i n d e p e n d e n t l y i d e n t i f y c l i m a t e c h a n g e a s a f a c t o r t h a t c r e a t e s a
m a t e r i a l r i s k t o t h e v a l u e o f t h e b u s i n e s s o r n o t .
T h e C o m m i s s i o n a r g u e s , a s d o t h e p r o p o s e d R u l e ’ s s u p p o r t e r s , t h a t t h e b r o a d
l a n g u a g e o f t h e 1 9 3 3 A c t , w h i c h i n c l u d e s l a n g u a g e c o n f e r r i n g o n t h e C o m m i s s i o n t h e
a b i l i t y t o “ p r o m u l g a t e d i s c l o s u r e t h a t a r e ‘ n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e i n t h e p u b l i c
i n t e r e s t o r f o r t h e p r o t e c t i o n o f i n v e s t o r s ’ ” o r t h a t “ p r o m o t e e f f i c i e n c y , c o m p e t i t i o n ,
a n d c a p i t a l f o r m a t i o n , ” 1 0 p r o v i d e t h e C o m m i s s i o n w i t h t h e l e g a l c o v e r i t n e e d s t o
c r e a t e t h e p r o p o s e d R u l e . 1 1 B u t m u c h l i k e t h e c u r r e n t a d m i n i s t r a t i o n ’ s r e c e n t e f f o r t
t o m a n d a t e t h e C O V I D - 1 9 v a c c i n e r e l y i n g o n s i m i l a r , g e n e r a l i z e d l a n g u a g e i n
O S H A ’ s e n a b l i n g s t a t u t e , j u s t i f y i n g t h e s e s p e c i f i c ( a n d p o l i t i c a l l y c o n t r o v e r s i a l )
p o l i c y d i r e c t i v e s w i t h b r o a d g e n e r a l i z a t i o n s i s d o o m e d t o l e g a l c h a l l e n g e a n d ,
8 1 5 U . S . C . A . § § 7 7 a e t s e q .
9 1 5 U . S . C . A . § § 7 8 a e t s e q .
1 0 1 5 U . S . C . A . § 7 7 b ( 1 9 ) ( b )
1 1 P r o p o s e d R u l e a t 2 1 3 3 5 , 2 1 3 4 0 .
4
u l t i m a t e l y , j u d i c i a l i n v a l i d a t i o n . 1 2 R e a d i n g t h e s t a t u t e i n t h i s m a n n e r c r e a t e s a
“ p u b l i c i n t e r e s t ” e x c e p t i o n t h a t s w a l l o w s t h e l a r g e r , m o r e f u n d a m e n t a l r u l e t h a t
C o n g r e s s m u s t e x p l i c i t l y d e l e g a t e t h e C o m m i s s i o n r u l e m a k i n g p o w e r i n a s p e c i f i c
a r e a i f t h e R u l e i s t o b e v a l i d . 1 3
F u r t h e r m o r e , t h e R u l e d o e s n o t p r o t e c t i n v e s t o r s f r o m f r a u d o r d e c e i t , a n o t h e r
c o m m o n j u s t i f i c a t i o n f o r o t h e r e x i s t i n g a s p e c t s o f S E C r u l e m a k i n g . R a t h e r , t h e
p r e s s u r e s t o w h i c h t h e C o m m i s s i o n i t s e l f s a y s i t i s r e s p o n d i n g t o i s s i m p l y t h e d e s i r e
f r o m s o m e s e g m e n t s o f i n v e s t o r s f o r a d d i t i o n a l e n v i r o n m e n t a l i n f o r m a t i o n . T h e r e i s
a b s o l u t e l y n o r e a s o n w h y i n v e s t o r s w h o , b y p u r c h a s i n g s h a r e s , w a n t t o r e w a r d
c o m p a n i e s t h a t d e c i d e d h i g h l i g h t i n g a n d c o m b a t i n g t h e e f f e c t s o f c l i m a t e c h a n g e i s a
f u n d a m e n t a l p a r t o f t h e i r m i s s i o n , c a n n o t s i m p l y v o t e w i t h t h e i r p o c k e t b o o k s a n d
i n v e s t o n l y i n t h o s e c o m p a n i e s ( o r f u n d s t h a t i n c l u d e t h o s e c o m p a n i e s i n t h e i r
p o r t f o l i o s ) . I n f a c t , m a n y a l r e a d y d o . 1 4 T h a t n o t e v e r y p u b l i c l y - t r a d e d c o m p a n y s e e s
t h i s a s a p r i o r i t y f o r t h e o p e r a t i o n o f i t s b u s i n e s s o r i t s s h a r e p r i c e d o e s n o t m e a n t h a t
a v o c a l s e g m e n t o f i n v e s t o r s s h o u l d g e t t o t e l l t h o s e b u s i n e s s e s ( i n w h i c h t h e y a r e
l i k e l y n o t i n v e s t i n g a n y w a y ) h o w t h e i r c o m p a n i e s s h o u l d b e r u n . T h e C o m m i s s i o n
c a n n o t p u t i t s t h u m b o n t h e s c a l e t o f a v o r c o m p a n i e s w i t h c e r t a i n p o l i c y i n i t i a t i v e s
i n t h e n a m e o f e n s u r i n g “ e f f i c i e n t m a r k e t s ” w h e n t h e e f f e c t i s t h e o p p o s i t e .
I t i s o n e t h i n g t o r e q u i r e a c o m p a n y t o d i s c l o s e w h a t c o u l d b e a d a m a g i n g
c o n f l i c t o f i n t e r e s t c r e a t e d b y a m e m b e r o f i t s b o a r d , o r a p a r t i c u l a r p e r s o n ’ s
o w n e r s h i p s t a k e i n t h e c o m p a n y t h a t c o u l d i n f l u e n c e t h e c o m p a n y ’ s f u t u r e d i r e c t i o n .
I t i s q u i t e a n o t h e r f o r t h e f e d e r a l g o v e r n m e n t t o i n s t r u c t t h a t c o m p a n y t h a t c l i m a t e
c h a n g e i s a r i s k a n d t h e n d e m a n d t h a t t h e c o m p a n y r e s p o n d b y p a r r o t i n g l a n g u a g e
r e g a r d i n g t h a t r i s k a n d s p e n d s i g n i f i c a n t f i n a n c i a l r e s o u r c e s o n b o t h q u a n t i f y i n g i t
a n d a t t e m p t i n g t o u s e t h a t i n f o r m a t i o n t o p r e d i c t t h e c o m p a n y ’ s e c o n o m i c f u t u r e . T h e
c o n n e c t i o n b e t w e e n t h e i n f o r m a t i o n r e q u i r e d b y t h e d i s c l o s u r e s a n d t h e a l l e g e d r i s k s
i s s o a t t e n u a t e d , a n d n o t t e t h e r e d t o t h e c o n c e r n s C o n g r e s s r a i s e s i n t h e 1 9 3 3 a n d
1 9 3 4 A c t s , a s t o r a i s e t h e q u e s t i o n o f w h a t i n f o r m a t i o n ( i f a n y ) t h e C o m m i s s i o n w o u l d
b e p r o h i b i t e d f r o m c o m p e l l i n g o f c o m p a n i e s i f t h e p r o p o s e d R u l e i s f i n a l i z e d a n d
e n f o r c e d . T h e s a m e i n v e s t o r d e s i r e f o r i n f o r m a t i o n t h a t d r i v e s t h e p r o p o s e d R u l e
1 2 N a t ’ l F e d . o f I n d e p . B u s . v . D e p ’ t o f L a b o r , 5 9 5 U . S . _ _ _ , N o s . 2 1 A 2 4 4 a n d 2 1 A 2 4 7 ( S l i p . O p . , J a n . 1 3 ,
2 0 2 2 ) ( p e r c u r i a m ) ; s e e a l s o F i r s t A m e n d m e n t a n a l y s i s , i n f r a .
1 3 A l a . A s s ’ n o f R e a l t o r s v . D e p ’ t o f H e a l t h & H u m a n S e r v s . , 5 9 4 U . S . _ _ _ , a t 8 ( A u g . 2 6 , 2 0 2 1 ) ( p e r
c u r i a m ) .
1 4 S e e , e . g . , P i p p a S t e v e n s , Y o u r C o m p l e t e G u i d e t o I n v e s t i n g w i t h a C o n s c i e n c e , a $ 3 0 T r i l l i o n M a r k e t
J u s t G e t t i n g S t a r t e d , a v a i l a b l e a t h t t p s : / / w w w . c n b c . c o m / 2 0 1 9 / 1 2 / 1 4 / y o u r - c o m p l e t e - g u i d e - t o - s o c i a l l y -
r e s p o n s i b l e - i n v e s t i n g . h t m l ( D e c . 1 4 , 2 0 1 9 ) ( n o t i n g t e n s o f t r i l l i o n s i n v e s t e d i n s t r a t e g i e s t h a t “ t a k e a
c o m p a n y ’ s e n v i r o n m e n t a l , s o c i a l a n d g o v e r n a n c e f a c t o r s i n t o c o n s i d e r a t i o n ” ) ; E . N a p o l e t a n o , B e n j a m i n
i s E S G I n v e s t i n g ? , a v a i l a b l e a t
C u r r y , E n v i r o n m e n t a l , S o c i a l a n d G o v e r n a n c e : W h a t
h t t p s : / / w w w . f o r b e s . c o m / a d v i s o r / i n v e s t i n g / e s g - i n v e s t i n g / ( F e b . 2 4 , 2 0 2 2 ) ( d e s c r i b i n g s t r a t e g i e s f o r
f i n d i n g E S G i n v e s t m e n t s f o r t h o s e w h o “ w o u l d r a t h e r i n v e s t i n t h o s e [ c o m p a n i e s ] t h a t a r e c h a m p i o n s
i n l e a d i n g E S G m o v e m e n t s ” ) .
5
c o u l d c o n c e i v a b l y j u s t i f y a d e m a n d f o r d i s c l o s u r e o f j u s t a b o u t a n y t h i n g , n o m a t t e r
h o w s t r a i n e d t h e c o n n e c t i o n b e t w e e n t h e i n f o r m a t i o n s o u g h t a n d t h e s t o c k p r i c e .
I n a d d i t i o n t o t h e f u n d a m e n t a l s e p a r a t i o n o f p o w e r s i s s u e s i n h e r e n t i n
e n a c t i n g s i g n i f i c a n t p o l i c y o b j e c t i v e s t h r o u g h u n e l e c t e d f e d e r a l b u r e a u c r a t s , t h e R u l e
p r e s e n t s s i g n i f i c a n t p r a c t i c a l i s s u e s f o r c o m p a n i e s w h i l e n o t a c t u a l l y p r o v i d i n g t h e
p r o m i s e d b e n e f i t s t o i n v e s t o r s . F i r s t , t h e p r o p o s e d R u l e i m p o s e s s i g n i f i c a n t
c o m p l i a n c e c o s t s o n p u b l i c c o m p a n i e s . T h e c o m m e n t a r y t o t h e R u l e g i v e s r e l a t i v e l y
s h o r t s h r i f t t o t h i s c o n s i d e r a t i o n ( a n d u n d e r s e l l s t h e e s t i m a t e d c o s t o f c o m p l i a n c e
i t s e l f ) , c h i e f l y a r g u i n g t h a t b e c a u s e m a n y p u b l i c c o m p a n i e s h a v e a l r e a d y c h o s e n t o
p r o v i d e s o m e s o r t o f c l i m a t e d i s c l o s u r e o r s u s t a i n a b i l i t y p l a n t o i n t e r e s t e d i n v e s t o r s
b y o t h e r m e a n s , s u c h a s p u b l i c i z i n g t h e i r e n v i r o n m e n t a l i n i t i a t i v e s o n t h e i r w e b s i t e s ,
m u c h o f t h e u p f r o n t c o s t h a s a l r e a d y b e e n i n c u r r e d . H o w e v e r , t h e r e i s a s i g n i f i c a n t
d i f f e r e n c e b e t w e e n a c o m p a n y v o l u n t a r i l y p r o v i d i n g s e l e c t e d , f e e l - g o o d i n f o r m a t i o n
a b o u t i t s e n v i r o n m e n t a l p r o p o s a l s a n d w h a t t h e R u l e w o u l d a c t u a l l y r e q u i r e — a n
a n a l y s i s , s u b j e c t t o i n d e p e n d e n t a u d i t a n d i n c l u s i o n i n a s p e c t s o f t h e f i n a n c i a l
s t a t e m e n t s , o f G H G e m i s s i o n s a n d o t h e r s o - c a l l e d c l i m a t e c h a n g e r i s k s t h a t , i n m o s t
c a s e s , h a v e n o t b e e n p r e v i o u s l y m e a s u r e d o r a n a l y z e d . C o m p l i a n c e w i t h t h e R u l e w i l l
r e q u i r e h i r i n g a d d i t i o n a l e m p l o y e e s o r r e t a i n i n g o u t s i d e c o n s u l t a n t s t o o b t a i n a n d
a n a l y z e t h i s i n f o r m a t i o n , a n d t h e r e t e n t i o n o f s p e c i a l i z e d a t t o r n e y s a n d a c c o u n t a n t s
w h o c a n e n s u r e c o m p l i a n c e w i t h t h e d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t s i n t h e R u l e .
I f t h e c o s t s o f c o m p l i a n c e w i l l g o d o w n o v e r t i m e , a s t h e C o m m i s s i o n a s s e r t s a s
a l i k e l y o u t c o m e , 1 5 t h e r e w i l l b e o n e s i m p l e r e a s o n f o r t h a t : t h e s e d i s c l o s u r e s w i l l
i n e v i t a b l y d e v o l v e i n t o t h e s a m e m i l q u e t o a s t , b o i l e r p l a t e d i s c l o s u r e s i n v e s t o r s
t y p i c a l l y r e c e i v e c o n c e r n i n g o t h e r s i m i l a r r i s k s t h a t a r e s o b r o a d b a s e d a s t o a p p l y t o
v i r t u a l l y a n y p a r t i c i p a n t i n t h e e c o n o m y . 1 6 T h e f a c t t h a t a c o m p a n y h a s a f a c i l i t y
b u i l t i n a f l o o d p l a i n , o r i n a n a r e a t h a t c o u l d p o t e n t i a l l y b e d e v a s t a t e d b y w i l d f i r e s ,
i s a r g u a b l y a l r e a d y r e q u i r e d b y e x i s t i n g d i s c l o s u r e s , a n d t h a t i n f o r m a t i o n w i l l n o t
c h a n g e o v e r t i m e a b s e n t d i v e s t i n g c e r t a i n p r o p e r t y a s s e t s , r e l o c a t i n g t h e
h e a d q u a r t e r s , o r m a k i n g o t h e r l a r g e - s c a l e c h a n g e s t o t h e c o m p a n y ( w h i c h e x i s t i n g
r u l e s w o u l d r e q u i r e b e d i s c l o s e d t o i n v e s t o r s ) . T a k i n g t h e n e x t s t e p o f a t t e m p t i n g t o
p r e d i c t a n d q u a n t i f y t h e e x t e n t o f t h e s e s o - c a l l e d e n v i r o n m e n t a l r i s k s ( b y , f o r
e x a m p l e , a t t e m p t i n g t o p r e d i c t h o w l i k e l y a h u r r i c a n e i s i n t h e r e g i o n i n t h e s h o r t o r
l o n g t e r m , o r h o w m a n y w i l d f i r e s m a y o c c u r i n t h e a r e a o v e r t h e n e x t d e c a d e a s a
r e s u l t o f c l i m a t e c h a n g e ) a n d h o w t h e c o m p a n y w i l l w e a t h e r t h o s e i s s u e s c a n n o t
c o n c e i v a b l y p r o v i d e t h e l e v e l o f c e r t a i n t y t h e S E C t y p i c a l l y d e s i r e s f o r a d i s c l o s u r e t o
1 5 P r o p o s e d R u l e a t 2 1 3 3 9 - 4 0 .
1 6 T h e C o m m i s s i o n a c k n o w l e d g e s t h a t i t s o w n r e g u l a t i o n s “ d i s c o u r a g e t h e p r e s e n t a t i o n o f g e n e r i c r i s k s
t h a t c o u l d a p p l y g e n e r a l l y t o a n y r e g i s t r a n t o r o f f e r i n g , ” b u t d e n i e s w i t h l i t t l e f u r t h e r c o m m e n t t h a t
t h e “ f a c t t h a t c l i m a t e r i s k s a r e b r o a d - b a s e d ” n e c e s s a r i l y m a k e s t h e m “ g e n e r i c , ” r e a s o n i n g t h a t “ w h i l e
t h e s o u r c e o f t h e r i s k m a y b e c o m m o n t o m a n y c o m p a n i e s , t h e i m p a c t i s n o t . ” P r o p o s e d R u l e a t 2 1 3 3 8
n . 3 5 .
6
c u r r e n t a n d p r o s p e c t i v e i n v e s t o r s , 1 7 a s i t p r o v i d e s t h e i n v e s t o r w i t h n o m o r e r e l i a b l e
i n f o r m a t i o n a b o u t t h e f u t u r e f i n a n c i a l p r o s p e c t s o f t h e c o m p a n y t h a n w o u l d f l i p p i n g
a c o i n o r c o n s u l t i n g t h e F a r m e r s ’ A l m a n a c . A n d i f a c o m p a n y f a i l s t o c o m p l y w i t h t h e
R u l e , o r d o e s n o t d o s o t o t h e C o m m i s s i o n ’ s s a t i s f a c t i o n , i t w i l l f a c e s t i f f p e n a l t i e s
f r o m t h e a g e n c y f o l l o w i n g t h e s a f e h a r b o r p e r i o d — a l s o t o t h e d e t r i m e n t o f i n v e s t o r s ,
a s t h e c o s t s o f d e f e n d i n g a n S E C i n v e s t i g a t i o n , a s w e l l a s a n y f i n e s a n d t h e n e g a t i v e
p u b l i c f a l l o u t f r o m r e p o r t i n g o n t h e c o m p a n y ’ s n o n c o m p l i a n c e , w i l l b e b o r n e b y
i n v e s t o r s i n t h e s h a r e p r i c e .
A d d i t i o n a l l y , t h e C o m m i s s i o n h a s n o t s u f f i c i e n t l y c o n s i d e r e d t h e p r a c t i c a l
e f f e c t s o f r e q u i r i n g a c o m p a n y t o d i s c l o s e S c o p e 2 a n d S c o p e 3 e m i s s i o n s — t h o s e n o t
d i r e c t l y i n c u r r e d b y t h e r e g i s t r a n t , b u t i n s t e a d b y o t h e r p a r t i c i p a n t s i n i t s s u p p l y a n d
d e l i v e r y c h a i n s . R e q u i r i n g a p u b l i c l y - t r a d e d c o m p a n y t o a c c o u n t f o r t h e u s e o f a l l
G H G , b o t h u p s t r e a m a n d d o w n s t r e a m f r o m i t s o w n o p e r a t i o n s , h a s t w o o b v i o u s
n e g a t i v e e f f e c t s .
F i r s t , t h e R u l e h a s t h e p r a c t i c a l e f f e c t o f e x c l u d i n g s m a l l e r b u s i n e s s e s f r o m
m a r k e t p a r t i c i p a t i o n i n a p u b l i c l y - t r a d e d c o m p a n y ’ s s u p p l y c h a i n . T h i s i s s o b e c a u s e
m a n y s m a l l e r c o n c e r n s l a c k t h e f i n a n c i a l a n d / o r p e r s o n n e l r e s o u r c e s t o c o l l e c t
i n f o r m a t i o n o n t h e i r o w n G H G e m i s s i o n s , m u c h l e s s a n y c o m p a n i e s d o w n s t r e a m o r
u p s t r e a m f r o m t h e m . B e c a u s e t h e r e a r e s i g n i f i c a n t p e n a l t i e s a s s o c i a t e d w i t h f a i l i n g
t o c o m p l y w i t h a d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t t h e C o m m i s s i o n i m p o s e s , p u b l i c l y - t r a d e d
c o m p a n i e s m a y i n e v i t a b l y b e r e q u i r e d t o s e v e r r e l a t i o n s h i p s w i t h s u p p l i e r s a n d
v e n d o r s t h a t t h e m s e l v e s d o n o t h a v e t h e r e s o u r c e s t o c o m p l y w i t h t h e G H G d i s c l o s u r e
r e q u i r e m e n t s o f t h e p r o p o s e d R u l e . T h i s c o n c e r n r a i s e s t w o p o t e n t i a l l e g a l c o n c e r n s :
a ) a p o t e n t i a l r e s t r a i n t o n t r a d e ; a n d b ) t h e d e f a c t o e x p a n s i o n o f t h e a p p l i c a t i o n o f
t h i s R u l e f a r b e y o n d n o t o n l y w h a t C o n g r e s s h a s i n t e n d e d f o r p u b l i c l y - t r a d e d
c o m p a n i e s , b u t t o c o m p a n i e s t h a t a r e n o t , h a v e n e v e r b e e n , a n d n e v e r w i l l b e p u b l i c l y -
t r a d e d , a n d o v e r w h i c h t h i s a g e n c y t h e r e f o r e h a s n o j u r i s d i c t i o n .
S e c o n d , a n y s u c h i n f o r m a t i o n ( e v e n i f i t c o u l d b e f e a s i b l y c o l l e c t e d f r o m a l l
m a r k e t p a r t i c i p a n t s ) w i l l n e c e s s a r i l y t r a i l t h e t i m e p e r i o d f o r w h i c h t h e p u b l i c l y -
t r a d e d c o m p a n y s e e k s t h e i n f o r m a t i o n b y m a n y m o n t h s , n e g a t i n g a n y r e a l v a l u e t h i s
i n f o r m a t i o n p r o v i d e s t o s h a r e h o l d e r s . I n o t h e r w o r d s , b y t h e t i m e t h e s u p p l y c h a i n
p a r t i c i p a n t s c a n g a t h e r t h i s i n f o r m a t i o n f o r t h e t i m e p e r i o d a t i s s u e a n d p r o v i d e i t t o
t h e p u b l i c l y - t r a d e d c o m p a n y — a f t e r w h i c h t i m e , t h e p u b l i c l y - t r a d e d c o m p a n y m u s t
a s s e s s t h e i n f o r m a t i o n a n d a p p l y i t t o i t s o w n r i s k s a n d p u t i t i n t h e f o r m a t r e q u i r e d
b y t h e p r o p o s e d R u l e — t h e i n f o r m a t i o n w i l l b e s t a l e a n d o f l i t t l e o r n o u t i l i t y i n
p r e d i c t i n g f u t u r e r i s k t o i n v e s t o r s . T h e r e s u l t o f t h e R u l e a s a p p l i e d i s a h i g h c o s t t o
s h a r e h o l d e r s a n d i n v e s t o r s , w h i c h w i l l l i k e l y d r i v e s h a r e p r i c e d o w n , i n e x c h a n g e f o r
i n f o r m a t i o n t h a t p r o v i d e s t h o s e s a m e i n v e s t o r s a n d s h a r e h o l d e r s w i t h l i t t l e t o n o
1 7 T h e C o m m i s s i o n h a s s u g g e s t e d t h a t t h e d i s c l o s u r e s “ w o u l d r e q u i r e a r e g i s t r a n t t o d i s c l o s e a n y
c l i m a t e - r e l a t e d r i s k s r e a s o n a b l y l i k e l y t o h a v e a m a t e r i a l i m p a c t o n t h e r e g i s t r a n t ’ s b u s i n e s s o r
c o n s o l i d a t e d f i n a n c i a l s t a t e m e n t s . ” P r o p o s e d R u l e a t 2 1 3 4 9 .
7
i n f o r m a t i o n t h e y c a n r e a s o n a b l y a c t o n i n e x c h a n g e . S u c h a r e s u l t i s c o u n t e r t o t h e
p u r p o s e s f o r w h i c h t h e C o m m i s s i o n g e n e r a l l y r e q u i r e s d i s c l o s u r e s i n t h e f i r s t
i n s t a n c e — n a m e l y , t o p r o t e c t s h a r e h o l d e r s a n d t h e i r i n v e s t m e n t s t o t h e e x t e n t
f e a s i b l e .
I n s u m , t h e P r o p o s e d R u l e e x c e e d s t h e C o m m i s s i o n ’ s r u l e m a k i n g a u t h o r i t y . I f
t h e C o m m i s s i o n i s t o r e q u i r e s u c h d i s c l o s u r e s , C o n g r e s s m u s t e x p l i c i t l y c o n f e r t h e
a u t h o r i t y t o d o s o o n t h e a g e n c y .
T h e P r o p o s e d R u l e C o m p e l s S p e e c h i n V i o l a t i o n o f t h e F i r s t A m e n d m e n t
I n a d d i t i o n , W I L L u r g e s t h e C o m m i s s i o n t o r e j e c t t h e p r o p o s e d R u l e b e c a u s e
i t u n c o n s t i t u t i o n a l l y c o m p e l s s p e e c h i n v i o l a t i o n o f t h e F i r s t A m e n d m e n t . T h e
S u p r e m e C o u r t h a s r e c o g n i z e d t h a t c o r p o r a t i o n s h a v e c e r t a i n r i g h t s , i n c l u d i n g F i r s t
A m e n d m e n t r i g h t s t o b e f r e e f r o m c o m p e l l e d s p e e c h . 1 8 O f c o u r s e , c o n s t i t u t i o n a l
l i m i t a t i o n s d o n o t m e a n t h a t t h e C o m m i s s i o n l a c k s t h e a u t h o r i t y t o r e q u i r e a
p u b l i c l y - t r a d e d c o m p a n y t o d i s c l o s e a n y i n f o r m a t i o n — b u t t h e d i s c l o s u r e s a
r e g u l a t o r y b o d y r e q u i r e s m u s t b e f a c t u a l l y - b a s e d d i s c l o s u r e s r a t h e r t h a n o p i n i o n s o n
c o n t r o v e r s i a l t o p i c s .
T h e p r o p o s e d R u l e r e q u i r e s r e g i s t r a n t s t o i d e n t i f y a n d a d d r e s s w h a t t h e
C o m m i s s i o n c l a s s i f i e s a s b o t h “ p h y s i c a l ” a n d “ t r a n s i t i o n ” r i s k s a s s o c i a t e d w i t h
c l i m a t e c h a n g e . P h y s i c a l r i s k s a r e d e f i n e d a s “ h a r m t o b u s i n e s s e s a n d t h e i r a s s e t s
a r i s i n g f r o m a c u t e c l i m a t e - r e l a t e d d i s a s t e r s s u c h a s w i l d f i r e s , h u r r i c a n e s , t o r n a d o e s ,
f l o o d s a n d h e a t w a v e s ” a s w e l l a s “ c h r o n i c r i s k s a n d m o r e g r a d u a l i m p a c t s f r o m l o n g -
t e r m t e m p e r a t u r e i n c r e a s e s , d r o u g h t , a n d s e a l e v e l r i s e . ” 1 9 T h e R u l e d e f i n e s
“ t r a n s i t i o n r i s k s ” a s t h o s e a s s o c i a t e d w i t h a p o t e n t i a l t r a n s i t i o n t o a l e s s c a r b o n
i n t e n s i v e e c o n o m y , s u c h a s “ c l i m a t e - r e l a t e d r e g u l a t o r y p o l i c i e s ” t h a t m a y
“ p o t e n t i a l [ l y ] ” b e a d o p t e d i n t h e U n i t e d S t a t e s o r e l s e w h e r e , a n d t h e c h a n g i n g
“ c o n s u m e r , i n v e s t o r , a n d e m p l o y e e b e h a v i o r a n d c h o i c e s ” a s w e l l a s “ c h a n g i n g
d e m a n d s o f b u s i n e s s p a r t n e r s . ” 2 0 T o t h e e x t e n t t h a t t h e s e r i s k s a r e m a t e r i a l t o a
r e g i s t r a n t ’ s b u s i n e s s , t h e y a r e a l r e a d y r e q u i r e d u n d e r t h e e x i s t i n g r u l e s . 2 1 T h o s e t h a t
a r e n o t , s u c h a s t h e n e b u l o u s p o t e n t i a l f o r “ c h a n g i n g d e m a n d s ” t h a t c o u l d b e r e l a t e d
t o a n y t h i n g f r o m c l i m a t e c h a n g e t o i n f l a t i o n t o s h i f t i n g d e m o g r a p h i c s , a r e s o v a g u e l y
a b s t r a c t a s t o e l u d e a n y r e a l u s e o f t h a t i n f o r m a t i o n b y i n v e s t o r s . T h e s e b r o a d
d e f i n i t i o n s , a n d t h e C o m m i s s i o n ’ s c o m m a n d t h a t r e g i s t r a n t s d i s c l o s e a n d a n a l y z e a n y
a c t i v i t y t h a t c o m e s w i t h i n t h e m a s r i s k s t o t h e i r b u s i n e s s e s , c o m p e l c o m p a n i e s t o
s p e a k o u t o n m a t t e r s o f o p i n i o n a n d p o l i t i c a l c o n t r o v e r s y , r a t h e r t h a n d i s c l o s i n g f a c t s
1 8 C i t i z e n s U n i t e d v . F e d . E l e c s . C o m m ’ n , 5 5 8 U . S . 3 1 0 ( 2 0 0 8 ) .
1 9 P r o p o s e d R u l e a t 2 1 3 4 9 .
2 0 I d .
2 1 1 7 C . F . R . § 2 2 9 . 0 3 ( 3 ) ( i ) ( d i s c l o s u r e o f e n v i r o n m e n t a l l i t i g a t i o n t h a t i s “ m a t e r i a l t o t h e b u s i n e s s o r
f i n a n c i a l c o n d i t i o n o f t h e r e g i s t r a n t ” ) .
8
l i k e a p a r t i c u l a r s h a r e h o l d e r ’ s e c o n o m i c s t a k e , t h e C E O ’ s s a l a r y , o r t h e e x i s t e n c e o f
m a t e r i a l l i t i g a t i o n . T h i s r e q u i r e m e n t f l i e s i n t h e f a c e o f S u p r e m e C o u r t p r e c e d e n t .
W h i l e t h e g o v e r n m e n t i s f r e e t o p r e v e n t t h e d i s s e m i n a t i o n o f c o m m e r c i a l
s p e e c h t h a t i s f a l s e , d e c e p t i v e , o r m i s l e a d i n g , s p e e c h t h a t i s n o t f a l s e o r d e c e p t i v e o r
d o e s n o t c o n c e r n u n l a w f u l a c t i v i t i e s m a y g e n e r a l l y o n l y b e r e s t r i c t e d i n s e r v i c e o f a
s u b s t a n t i a l g o v e r n m e n t i n t e r e s t . 2 2 I f t h e s p e e c h i n v o l v e d i s n e i t h e r f a l s e n o r
d e c e p t i v e , t h e g o v e r n m e n t b e a r s t h e b u r d e n o f e s t a b l i s h i n g t h a t t h e r e g u l a t i o n o f t h a t
s p e e c h “ d i r e c t l y a d v a n c e s a s u b s t a n t i a l g o v e r n m e n t [ ] i n t e r e s t . ” 2 3 U n d e r t h i s t e s t , t h e
g o v e r n m e n t m u s t i d e n t i f y t h e g o v e r n m e n t a l i n t e r e s t o r o b j e c t i v e , a n d t h e c o u r t m u s t
e v a l u a t e w h e t h e r t h e m e a s u r e w i l l b e e f f e c t i v e i n a c h i e v i n g t h e s e l e c t e d d i r e c t i v e . 2 4
A l t e r n a t i v e l y , i f a c o u r t d e t e r m i n e s t h a t t h e s p e e c h a t i s s u e i s n o t c o m m e r c i a l i n
n a t u r e , t h e c o m p a n y ’ s F i r s t A m e n d m e n t r i g h t s a r e e v e n b r o a d e r . T h e g e n e r a l r u l e i s
t h a t a s p e a k e r “ h a s t h e r i g h t t o t a i l o r ” i t s s p e e c h , a n d t h a t i t s r i g h t t o d o s o “ a p p l i e s
n o t o n l y t o e x p r e s s i o n s o f v a l u e , o p i n i o n , o r e n d o r s e m e n t , b u t e q u a l l y t o s t a t e m e n t s
o f f a c t t h e s p e a k e r w o u l d r a t h e r a v o i d . ” 2 5
A s o n e r e c e n t e x a m p l e , t h e C o u r t o f A p p e a l s f o r t h e D . C . C i r c u i t r e c o g n i z e d i n
N a t ’ l A s s ’ n o f M f g . v . S E C , 8 0 0 F . 3 d 5 1 8 ( D . C . C i r . 2 0 1 5 ) ( N A M ) t h a t C o n g r e s s d i d
n o t h a v e t h e a u t h o r i t y u n d e r e i t h e r t h e 1 9 3 3 o r 1 9 3 4 A c t s t o c o m p e l p u b l i c l y - t r a d e d
c o m p a n i e s t h a t u s e d c e r t a i n m i n e r a l s o r i g i n a t i n g i n a n d a r o u n d t h e D e m o c r a t i c
R e p u b l i c o f t h e C o n g o i n A f r i c a t o d i s c l o s e w h e t h e r t h e i r m i n e r a l s w e r e “ D R C c o n f l i c t
f r e e ” i n r e p o r t s f i l e d w i t h t h e S E C a n d o n t h e i r w e b s i t e s . T h e a p p e l l a t e c o u r t s t r u c k
d o w n t h e l e g i s l a t i o n a n d t h e a s s o c i a t e d r u l e , n o t i n g t h a t t h e r e g u l a t i o n s c o m p e l l e d
t h e c o m p a n i e s t o s p e a k o n a t o p i c , r a t h e r t h a n d i s c l o s i n g f a c t s , i n v i o l a t i o n o f t h e
F i r s t A m e n d m e n t . A f t e r c o n c l u d i n g t h a t t h e s p e e c h a t i s s u e w a s n o t c o m m e r c i a l
s p e e c h , t h e c o u r t n o t e d t h a t n e i t h e r C o n g r e s s n o r t h e C o m m i s s i o n c o u l d c o n n e c t t h e
a i m o f t h e r e g u l a t i o n — h e l p i n g t h e h u m a n i t a r i a n c r i s i s i n t h e C o n g o — t o t h e
r e g u l a t o r y d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t s c o n c e r n i n g w h e t h e r a c o m p a n y ’ s m i n e r a l s f i t t h e
d e f i n i t i o n o f “ c o n f l i c t f r e e . ” T h e a i m t o “ a c h i e v [ e ] o v e r a l l s o c i a l b e n e f i t s ” r a t h e r t h a n
“ m e a s u r a b l e , d i r e c t e c o n o m i c b e n e f i t s t o i n v e s t o r s o r i s s u e r s ” c o u l d n o t w i t h s t a n d
F i r s t A m e n d m e n t s c r u t i n y . 2 6 T h e g o v e r n m e n t h a d t h e b u r d e n o f d e m o n s t r a t i n g t h a t
t h e m e a s u r e i t s o u g h t t o a d o p t w o u l d , i n f a c t , a l l e v i a t e t h e h a r m s i t i d e n t i f i e d “ t o a
m a t e r i a l d e g r e e . ” 2 7 I t w a s i n s u f f i c i e n t t o r e l y o n s p e c u l a t i o n a n d c o n j e c t u r e , o r t h e
m e r e h o p e t h a t t h e d i s c l o s u r e r e q u i r e m e n t s w o u l d p r o d u c e d e s i r a b l e s o c i a l b e n e f i t s .
T h e c o n n e c t i o n b e t w e e n t h e p r o p o s e d R u l e m a n d a t i n g c l i m a t e - r e l a t e d
d i s c l o s u r e s a n d t h e p r o m i s e d b e n e f i t s t o i n v e s t o r s i s s i m i l a r l y u n s u b s t a n t i a t e d . W h i l e
2 2 Z a u d e r e r v . O f f i c e o f D i s c i p l i n a r y C o u n s e l o f S u p . C t . o f O h i o , 4 7 1 U . S . 6 2 6 , 6 3 8 ( 1 9 8 5 ) ( c i t a t i o n s
o m i t t e d ) .
2 3 I d . a t 6 4 1 ( e m p h a s i s a d d e d ) .
2 4 N A M , 8 0 0 F . 3 d a t 5 2 4 .
2 5 H u r l e y v . I r i s h - A m e r i c a n G a y , L e s b i a n & B i s e x u a l G r o u p o f B o s t o n , 5 1 5 U . S . 5 5 7 , 5 7 3 - 7 4 ( 1 9 9 5 ) .
2 6 8 0 0 F . 3 d a t 5 2 2 .
2 7 I d . a t 5 2 7 ( c i t i n g E d e n f i e l d v . F a n e , 5 0 7 U . S . 7 6 1 , 7 7 1 ( 1 9 9 3 ) ) .
9
t h e C o m m i s s i o n h a s a p p a r e n t l y l e a r n e d f r o m i t s e x p e r i e n c e i n N A M n o t t o e x p l i c i t l y
t e t h e r i t s r e a s o n i n g f o r t h e r e g u l a t i o n t o t h e u n d e r l y i n g p o l i t i c a l g o a l ( h e r e ,
e n v i r o n m e n t a l p r o t e c t i o n ) , i t s r e l i a n c e o n g e n e r a l i z e d l a n g u a g e i n t h e s e c u r i t i e s l a w s
t h a t t h e C o m m i s s i o n c a n m a n d a t e d i s c l o s u r e s t h a t a r e “ n e c e s s a r y o r a p p r o p r i a t e ” t o
e n s u r e e f f i c i e n t c a p i t a l m a r k e t s d o e s n o t f a r e a n y b e t t e r . W h i l e t h e p r o p o s e d R u l e
r u n s f o r a n i m p r e s s i v e 1 4 0 p a g e s a n d i n c l u d e s h u n d r e d s o f f o o t n o t e s , t h e p u r p o s e f o r
t h e r u l e i s n o l e s s e v i d e n t l y a p o l i c y c h o i c e r a t h e r t h a n a n e x e r c i s e i n r e g u l a t o r y
a u t h o r i t y . A c e r t a i n s u b s e t o f i n v e s t o r s w a n t t h e i n f o r m a t i o n t h e C o m m i s s i o n s e e k s
t o c o m p e l n o t b e c a u s e t h e y a r e u n a b l e t o m a k e i n f o r m e d d e c i s i o n s w i t h o u t i t o r
b e c a u s e t h e y w i l l b e m i s l e d i n i t s a b s e n c e , b u t f o r r e a s o n s o f i n d i v i d u a l p r e f e r e n c e .
A s n o t e d p r e v i o u s l y , t h e r e a r e m a r k e t - d r i v e n m e t h o d s t h a t d o n o t v i o l a t e t h e F i r s t
A m e n d m e n t ’ s p r o h i b i t i o n o n c o m p e l l e d s p e e c h — m o s t n o t a b l y i n v e s t o r p r e s s u r e o n
c o m p a n i e s — t o a c c o m p l i s h t h e s e e n d s .
T h e N A M o p i n i o n u s e d a n a p t a n a l o g y w h e n d e s c r i b i n g w h a t c o u l d b e
d e s c r i b e d a s c o n t r o v e r s i a l — q u e s t i o n i n g w h e t h e r t h e g o v e r n m e n t w o u l d b e w i t h i n i t s
r i g h t s t o r e q u i r e l a b e l s o n i n t e r n a l c o m b u s t i o n e n g i n e s s t a t i n g t h a t t h e i r u s e
c o n t r i b u t e s t o g l o b a l w a r m i n g , n o t i n g t h e e a s e o f c o n v e r t i n g s t a t e m e n t s o f o p i n i o n
i n t o a s s e r t i o n s o f f a c t s i m p l y b y r e m o v i n g q u a l i f i e r s o n t h o s e s t a t e m e n t s . 2 8 L i k e w i s e ,
C o n g r e s s ’ s e f f o r t t o d e f i n e “ c o n f l i c t f r e e ” i n a b r o a d m a n n e r c o u l d n o t s a v e t h e s t a t u t e
f r o m t h e r e q u i r e m e n t t h a t d i s c l o s u r e s b e u n c o n t r o v e r s i a l a n d p u r e l y f a c t u a l . T o a l l o w
C o n g r e s s t o d e f i n e t e r m s i n t h i s m a n n e r p r o v i d e s t h e g o v e r n m e n t a l l i m i t l e s s “ a b i l i t y
t o s k e w p u b l i c d e b a t e b y f o r c i n g c o m p a n i e s t o u s e t h e g o v e r n m e n t ’ s p r e f e r r e d
l a n g u a g e , ” e v e n i f t h e c o m p a n y “ v e h e m e n t l y d i s a g r e e d ” t h a t i t s p r o d u c t s f i t t h e
g o v e r n m e n t ’ s d e f i n i t i o n . 2 9 W h i l e w h a t s h o u l d q u a l i f y a s “ u n c o n t r o v e r s i a l ” o r “ p u r e l y
f a c t u a l ” m a y b e c o n c e d e d l y d i f f i c u l t t o i d e n t i f y i n c e r t a i n c i r c u m s t a n c e s , t h e p r o p o s e d
R u l e i n t h i s c a s e c a n n o t s a t i s f y t h e s e c r i t e r i a b e c a u s e t h e r e g i s t r a n t s a r e r e q u i r e d
n o t t o s i m p l y i d e n t i f y f a c t s , b u t t o c l a s s i f y t h e m a s b u s i n e s s r i s k s a n d t o i s s u e
f o r w a r d - l o o k i n g s t a t e m e n t s o f o p i n i o n c o n n e c t i n g t h e m t o f u t u r e p e r f o r m a n c e .
T h o u g h t h e C o m m i s s i o n h a s a t t e m p t e d t o f r a m e t h e c l i m a t e - r e l a t e d
d i s c l o s u r e s a s f a c t s t h a t c a n b e s h o e h o r n e d i n t o e x i s t i n g d e f i n i t i o n s o f m a t e r i a l i t y 3 0
o r a s p e r m i t t e d o b j e c t s f o r r u l e m a k i n g a s a t r a n s p a r e n c y m e a s u r e f o r i n v e s t o r s 3 1
r a t h e r t h a n c a l l i n g o u t t h e p o l i c y p r e f e r e n c e s u n d e r l y i n g t h e r u l e ( a s C o n g r e s s d i d i n
N A M 3 2 ) , t h e b r o a d d e f i n i t i o n s o f “ p h y s i c a l r i s k s ” a n d “ t r a n s i t i o n r i s k s ” o f c l i m a t e
c h a n g e i n t h e p r o p o s e d R u l e v i o l a t e t h e F i r s t A m e n d m e n t i n t h e s a m e w a y . T h e s e
d e f i n i t i o n s a r e s o b r o a d t h a t a n y c o m p a n y o n t h e e x c h a n g e m u s t n e c e s s a r i l y a d d r e s s
t h e m i n d i s c l o s u r e s . S i l e n c e i s n o t a n o p t i o n . A s w a s t h e c a s e w i t h t h e c o n f l i c t
2 8 I d . a t 5 2 8 .
2 9 I d . a t 5 3 0 .
3 0 P r o p o s e d R u l e a t 2 1 3 5 1 .
3 1 P r o p o s e d R u l e a t 2 1 3 4 9 .
3 2 N A M , 8 0 0 F . 3 d a t 5 2 4 ( S E C i d e n t i f i e d t h e g o v e r n m e n t a l i n t e r e s t a s “ a m e l i o r a t i n g t h e h u m a n i t a r i a n
c r i s i s i n t h e D R C , ” w h i c h t h e c o u r t a s s u m e d f o r t h e s a k e o f a r g u m e n t c o u l d b e a s u f f i c i e n t g o v e r n m e n t
i n t e r e s t ) .
1 0
m i n e r a l s d i s c l o s u r e , t h e p r o p o s e d R u l e i n e s s e n c e r e q u i r e s “ a n i s s u e r t o c o n f e s s b l o o d
o n i t s h a n d s , ” w h e t h e r t h e c o m p a n y a g r e e s w i t h t h a t a s s e s s m e n t o f i t s b u s i n e s s
p r a c t i c e s o r n o t . 3 3
N o t a b l y , t h e d i s c l o s u r e p r o v i s i o n i n t h e c o n f l i c t m i n e r a l s c a s e w a s t h e r e s u l t o f
a n e x p l i c i t c o n g r e s s i o n a l d e l e g a t i o n o f r u l e m a k i n g a u t h o r i t y — a f a c t o r a n d
j u s t i f i c a t i o n c o m p l e t e l y a b s e n t f r o m t h e c u r r e n t p r o p o s e d R u l e , a n d a n o m i s s i o n
w h i c h f o r t h e r e a s o n s d e s c r i b e d a t l e n g t h a b o v e i s i t s e l f p r o b l e m a t i c . B u t N A M
d e m o n s t r a t e s t h a t e v e n C o n g r e s s ’ s e x p l i c i t a p p r o v a l f o r a c e r t a i n t y p e o f d i s c l o s u r e
w i l l n o t s u f f i c e i f , a s i s t h e c a s e h e r e , t h e d i s c l o s u r e m a n d a t e d c o m p e l s s p e e c h i n
v i o l a t i o n o f t h e F i r s t A m e n d m e n t . T h e p r o p o s e d R u l e i s i n v a l i d f o r b o t h r e a s o n s .
C o n c l u s i o n
F o r t h e f o r e g o i n g r e a s o n s , W I L L r e c o m m e n d s t h a t t h e C o m m i s s i o n r e j e c t t h e
p r o p o s e d R u l e , r e s p e c t C o n g r e s s ’ s r o l e i n d e c i d i n g w h i c h r u l e m a k i n g p o w e r s t o
d e l e g a t e t o t h e C o m m i s s i o n , a n d h o n o r t h e l i m i t a t i o n s o f t h e F i r s t A m e n d m e n t a s i t
a p p l i e s t o p u b l i c l y - t r a d e d c o m p a n i e s .
S i n c e r e l y ,
K a t h e r i n e D . S p i t z
A s s o c i a t e C o u n s e l
3 3 I d . a t 5 3 0 .
1 1
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<answer> write answer here</answer>
Assistant:ASSISTANT
First, let's analyze the stakeholder comments in response to the SEC's proposed rules regulating financial market participants. The comments suggest a strong disapproval of the proposed rule based on several key points outlined in the text.
### Step-by-Step Analysis:
1. **Understanding Approval Scores**:
- The comments indicate **strong disapproval** of the proposed rule, suggesting that the approval score would be significantly negative, likely around **-1**.
2. **Identifying Terms**:
- Examining the text for **positive**, **neutral**, and **negative terms**:
- **Positive Terms**: There are limited positive references in the comments, predominantly focusing on the stated mission and objectives of the SEC.
- **Neutral Terms**: There are some mentions of the rule-tied operations without a clear indication of approval or disapproval, suggesting some neutrality.
- **Negative Terms**: A substantial number of phrases express concern regarding the rule’s constitutionality, lack of statutory authority, and potential compliance costs.
3. **Counting Suggestions**:
- The comments include suggestions to reject the proposed rule on the grounds that it exceeds SEC's statutory authority.
### Counting Findings:
- **Approval Score**: Based on the sentiments expressed, the score is approximately **-1**.
- **Positive Terms Count**: There are very few positive terms, likely around **2**.
- **Neutral Terms Count**: There aren't significant neutral terms, estimated at around **5** based on descriptions of requirements.
- **Negative Terms Count**: The comments heavily lean towards disapproval with **15+** instances reflecting negative sentiments.
- **Suggestions Count**: The comments explicitly recommend to reject the rule, making this count **2**.
### Final Response:
Now, let's present the gathered values in the required JSON format.
<answer>{
"approvalScore": -1,
"positiveTermsCount": 2,
"neutralTermsCount": 5,
"negativeTermsCount": 15,
"suggestionsCount": 2
}</answer>